国泰君安国际周浩：降息落地鲍威尔口风变硬，市场释放九大关键信号

降息落地、口风变硬，美联储正在重新定义市场预期。一起读懂这场“明鸽暗鹰”的FOMC以及背后的政策信号。直播回放请点击→10月FOMC解读：降息就能万事大吉了吗？

核心观点速览

本次FOMC虽降息25bp，但鲍威尔口风偏“明鸽暗鹰”，内部出现罕见分歧。

周浩指出，美国通胀中枢已上移，未来将进入“长期服药式”的温和降息周期。

银行业风险更多是结构性挤压而非系统性危机，暂停缩表已为流动性托底。

政府停摆对市场冲击有限，投资者的“风险钝感”正在上升。

宏观焦虑与AI狂欢并存：半导体成为连接两者的关键桥梁。

美股高估值背后是ROE驱动，优质企业“贵得理直气壮”。

在正carry环境下，美债仍具配置价值；长期主义是核心安全垫。

黄金正在从避险资产向风险资产转型，应适度配置、动态参与。

主持人 吉吉： 昨天的FOMC会议“明鸽暗鹰”。您认为是什么因素促使美联储做出这样的决议？鲍威尔的表态又透露出怎样的信号？

周浩： 这次会议确实让我有些吃惊。鲍威尔罕见地提到内部存在明显分歧——有人主张连续降息两次，有人则反对降息。查阅历史，这几乎是首次出现如此分裂的情况，最终以10:2通过。可见，美联储内部意见分歧非常严重。

我认为鲍威尔所谓的“分歧严重”，主要是指新任理事米兰的立场。他的加入搅动了内部局面，让市场感到混乱，仿佛“有人把水搅浑了”。因此，这次降息虽落地，但市场反而闻到了“风暴将至”的味道。

再叠加外界关于“鲍威尔是否会连任”的讨论，这次会议更像一场戏剧性事件，而非政策基调的转折。总体来看，美联储仍会维持偏宽松方向，只是政策路径会更复杂。

鲍威尔的讲话中也提到通胀问题。他的口径出现微妙变化——此前认为关税引发的通胀是一次性的，而这次则认为可能具有持续性。同时，他也首次明确承认劳动力市场正在降温：招聘放缓、职位空缺减少、工资涨幅趋缓。尤其在AI浪潮下，许多大公司通过裁员为AI投资腾挪空间。

这意味着美国经济正在经历结构性转变——一边是AI支出上升，一边是就业结构松动，再叠加关税波动，整个宏观环境充满不确定性。鲍威尔面临的挑战，不仅是货币政策的平衡，更包括政治与职业上的考验。

总体来看，这次“看似温和”的降息，其实发生在剧烈的结构变化之中。每位决策者都在权衡“看起来安全但其实并不安全”的选项。这是一次真正的高难度平衡，也为未来几个月的政策演进埋下伏笔。

主持人 吉吉：这次FOMC内部的分歧可以说是史无前例。特朗普钦点的理事米兰支持降息50个基点，而另一位理事施密德则反对降息。您认为这种分歧会持续下去吗？

周浩：核心分歧在于对“通胀中枢”的判断。多数人认为，美国的通胀中枢已经上移。

我常打个比方：这就像人得了高血压——刚开始你想靠锻炼和饮食控制，但最后还是得长期服药。

美联储现在正处于“刚得高血压”的阶段，希望通过温和降息测试新的平衡点，而不是强行把通胀拉回理想状态。

两位理事的分歧，本质上是两种学派的对立：一种主张“快刀斩乱麻”式的强刺激，另一种倾向“温和疗法”，即渐进式宽松。

从更大的视角看，美国和全球经济结构都在发生变化，这会让通胀中枢保持在相对较高水平。只要市场预期的通胀与真实通胀中枢逐步收敛，这个问题就会自然解决。

我认为时间不会太长——市场迟早会接受“高通胀常态”。那时，美联储可能将利率维持在3%—3.5%的区间，既保持一定紧缩性，又防止通胀失控。

现在的问题不在“测不准”，而在“心理上还没接受”。市场也是如此——数据早已说明问题，但大家仍在否认一个新的经济现实。

主持人 吉吉：从9月的通胀数据来看，关税对物价的推升并不明显。您认为市场是否还需要过度关注关税因素？

周浩：我认为不用太担心。宏观上看，家庭总支出难以显著上升。某类商品涨价后，人们自然会减少这方面消费，转向替代品或削减非必要支出。

举个例子：东西涨价了，你可能就少理一次发、少做一次按摩。商品价格的上升往往伴随着服务支出的下降，形成一种“再平衡”。

因此，美国的通胀其实处于一个高位但粘性的状态——下不来，但也不会失控。9月通胀低于预期，保证了当月降息，但并不意味着未来会持续下行。

现在的关键是市场要学会接受一个现实：通胀比过去高一点，这很正常。

“大家都看到了通胀，但还没学会平静地与它相处。”

当市场不再因每个微小波动而惊慌时，美国经济就算真正完成了新的均衡。预计到明年同期，通胀可能已不再是最热的话题。

主持人 吉吉：近期美国银行业似乎出现了一些流动性问题。如果12月真的如鲍威尔暗示的那样不再降息，会不会出现类似硅谷银行的风险事件？

周浩：这类担忧被放大了。美国中小银行的问题主要源于被大型银行长期挤压，它们被迫转向风险更高的业务，这是结构性矛盾，不是系统性风险。

举个例子，就像中国若有一家地方性银行出问题，对整体金融体系影响也有限。

去年硅谷银行事件爆发时，市场非常恐慌，但事实证明美国仍有足够的政策工具去应对金融动荡。

流动性确实比两年前紧，但仍处于安全区间。鲍威尔暂停缩表，本身就是在为流动性“托底”。

12月是否降息，对银行业经营影响不大。对我而言，12月会议更多是一个“承上启下”的时间点，因为分析师的2025展望早已写好，市场也早已price in。

真正的观察点在明年3月——那可能是美联储判断“本轮降息周期是否结束”的关键节点。

主持人 吉吉：美国政府已经关门一段时间了，但市场反应并不强烈，美股还在涨。您怎么看这种“无视风险”的现象？

周浩：我觉得特朗普应该挺高兴的——停摆意味着可以暂时少花钱，财政赤字压力减轻了。当然工资还得照发，只是很多拨款可能推到明年。 美国的财年从10月开始，所以账面上看支出减少，但实质上只是延后执行。

更关键的是，现在两党对政府关门都没太大兴趣，市场也见怪不怪了。过去，风险事件意味着“强烈的risk off”，但如今市场已经学会快速自我修复。

“风险事件太多了，市场的神经反而变钝了。”

你看这次，美股调整一两天就创新高，美债、美元都很平稳。说明大家早就接受了这种不确定性，并把它当作常态。 底部越来越高，V形反弹越来越短。换句话说——市场的恐慌阈值在提高。

我认为这不是坏事，反而说明美国市场的韧性在增强。即使政府重新开门，市场也不会特别兴奋，因为它已经不需要再靠“政治修复”来获得信心。

主持人 吉吉：这一季美股财报亮点不少，科技巨头表现强势。宏观层面看似偏悲观，但市场却极度乐观。您怎么看这种分歧？

周浩：这其实就是我们今天讨论的核心：宏观的焦虑，叠加AI的兴奋。

以“Magnificent 7”为代表的科技巨头给出的业绩指引依然乐观。虽然Meta略有失色，但整体来看，科技行业的盈利动能仍然强劲。

半年前，几乎没人能想到AI会在这么短的时间里全面渗透生活。现在我们身边几乎每个人都在为AI产品付费——这是一个真正的时代拐点。

AI不仅带来了效率革命，也带来了劳动力结构的重构。越来越多的企业在思考：哪些岗位可以被AI取代？哪些必须保留？

“AI让我们看到兴奋，也暴露了焦虑——它是人类效率提升的镜子。”

宏观经济的“紧”与科技产业的“热”，是当下最真实的双面景象。

我常说，宏观政策关照宏观这一边，但投资人要看财政和产业那一边。聪明的投资者，会找到自己观察世界的独特角度。

AI只是表层现象，背后支撑的是半导体的狂飙时代。在宏观与微观之间，半导体是桥梁。

所以我建议大家：不要只盯着宏观情绪，要顺着产业逻辑去寻找机会。

主持人 吉吉：您曾在直播中提到“悲观者正确，乐观者赚钱”。我想了想，自己还是更愿意做个乐观者。那么现在的美股估值，您觉得贵吗？

周浩：估值问题讨论了很多年。我更倾向从ROE（净资产收益率）的角度看问题——ROE高的公司，它的估值就该更贵，这很正常。

目前美国市场的结构就是这样：ROE最高的公司引领了整个估值体系，而ROE较低的公司估值依然便宜，很多甚至PB不到1倍。只是因为大公司体量巨大，占市值主导，才让整体显得“估值偏高”。

关键在于预测下一个阶段的ROE走势。只要它还在改善，就没有问题。

“ROE高的公司，贵得理直气壮。”

比如甲骨文业绩很好，却仍裁员两万人；亚马逊也在优化团队。 这些公司一方面不断制造想象力，一方面持续提高效率。赚钱靠创新，省钱靠优化。

我不太担心美股估值。优质公司的管理层与股价利益深度绑定，他们有强烈动力去提升ROE、推高股价。

主持人 吉吉：考虑到长期利率中枢向下，美债是否迎来新的配置窗口？

周浩：吉吉，我们之前聊过——真正carry这个市场的，是carry。

短期看，美债波动剧烈；但拉长周期，它的收益来源就是carry本身。现在降息后，实际隔夜利率约3.825%。任何高于这个水平的债券，都有投资价值。

“高于3.825%的债券，就像熊冬眠前的脂肪——能撑过寒冬。”

持有一两年后，这种正收益会积累成厚厚的安全垫。

很多人只看股市，却忽略长期债券的稳定复利。今年股市再好，也有九成投资者亏钱，原因就是缺乏“长期主义”。

所以我建议大家保持长期视角： 在正carry环境下，美债仍值得配置，它的安全边际依然很高。

主持人 吉吉：最后一个问题还是老话题——黄金。价格创新高又大幅震荡，您怎么看？

周浩：老实说，现在的黄金越来越难研究。它既像衍生品，又不像任何资产的附属品。最近香港甚至开了黄金体验店，门口排队一小时，就是为了买点金子——这本身就说明它“出圈”了。

过去美元涨、黄金涨，是避险逻辑；现在股票涨，它也涨。说明黄金已经从“对冲资产”变成“风险资产”。 所以我建议：不要把黄金放在底仓，而要当成进攻型资产。

有人做过对比——黄金的走势和英伟达、比特币非常相似。

因此在资产配置中，黄金更该和“非生息的风险资产”归为一类，而非传统的防守品。

“中线看，黄金依然值得持有；短线看，要敬畏它的波动。”

投资者在组合中应保持黄金适度仓位，不追高不恐慌，关注调整后的夏普比率。

未来黄金的角色，可能会从避险底仓，逐步转向“风险周期的参与者”。

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